【財經(jīng)分析】海外“滯脹”預(yù)期快速升溫 國內(nèi)債市迎“雙線邏輯”博弈

新華財經(jīng)北京3月10日電（王菁）本周伊始，全球資本市場被一場來勢洶洶的“滯脹”交易席卷。隨著中東地緣局勢升級，霍爾木茲海峽航運受阻，國際油價一舉突破110美元／桶，創(chuàng)下近四年新高。在此背景下，亞太股市全線承壓，而國內(nèi)債市也未能獨善其身，迎來一次顯著的調(diào)整。

隨著債券市場震蕩走弱，30年期國債期貨創(chuàng)下近七個月最大跌幅，銀行間現(xiàn)券收益率全線上行，機構(gòu)關(guān)注的焦點迅速切換到“輸入型通脹”是否會倒逼貨幣政策轉(zhuǎn)向，以及海外“滯脹”交易邏輯將通過何種路徑傳導(dǎo)至避險資產(chǎn)。

債市單日調(diào)整背后呈現(xiàn)“雙線邏輯”

3月9日，債券市場一改此前幾周的平靜與觀望情緒，走出明顯的調(diào)整行情。截至當(dāng)日收盤，國債期貨主力合約全線收跌，其中30年期主力合約重挫1.11%，創(chuàng)下近七個月以來的最大單日跌幅；10年期主力合約跌0.21%，亦為逾兩個月最大跌幅?，F(xiàn)券方面，銀行間現(xiàn)券收益率普遍上行2-3BPs，30年期國債“25超長特別國債06”收益率更是一度上行4.05BPs至2.273%。

市場的快速調(diào)整看似是對通脹的“應(yīng)激反應(yīng)”，但在多位機構(gòu)人士看來，其背后交織著兩條截然不同的邏輯線。

第一條線是“脹”的焦慮，國際油價飆升直接點燃了市場對輸入性通脹的擔(dān)憂。3月9日當(dāng)天，布倫特原油和WTI原油價格雙雙站穩(wěn)100美元／桶上方并繼續(xù)沖高，觸及2022年6月以來最高水平。這種漲勢讓市場開始重新定價通脹預(yù)期，尤其是即將公布的3月和4月相關(guān)數(shù)據(jù)。

華創(chuàng)證券固定收益首席分析師周冠南對新華財經(jīng)表示，原油價格對通脹的影響主要體現(xiàn)在PPI，油價每調(diào)整10%或帶動PPI變動0.35個百分點。若油價漲幅維持，或帶動今年3月PPI環(huán)比漲幅超過0.6%，同比漲幅在4月提前回正?！爱?dāng)主要由供給端以及輸入性通脹驅(qū)動時，對債市的沖擊或相對有限，但PPI突破關(guān)鍵點位帶來的通脹預(yù)期交易或?qū)?a href="http://thelittlewhitechapelweddings.com/bond/index.html" target="_blank" style="color:#3875B0;">債市形成階段性擾動?！敝芄谀戏Q，需要警惕對應(yīng)時點數(shù)據(jù)公布對債市情緒的擾動。

第二條線是“滯”的擔(dān)憂與風(fēng)險偏好的傳導(dǎo)。與單純的通脹不同，“滯脹”意味著經(jīng)濟增長放緩與物價上漲并存。對于資本市場而言，這往往意味著權(quán)益資產(chǎn)承壓，而固收資產(chǎn)則在避險邏輯中可能會獲得支撐。

國泰海通證券固定收益首席分析師唐元懋認(rèn)為，海外滯脹交易對國內(nèi)的傳導(dǎo)路徑有兩條：其一是股債風(fēng)偏的維度，海外股市的高波動可能會向國內(nèi)股市傳導(dǎo)，債市尤其是長端和超長端定價在避險情緒驅(qū)動的高切低過程中可能相對受益；其二是再通脹傳導(dǎo)至國內(nèi)的維度?！皟蓷l路徑對債市影響的方向相異，我們偏向于認(rèn)為股債風(fēng)偏層面對債市的支撐會占據(jù)主導(dǎo)，輸入型的PPI沖高對債市的影響相對有限。”

可以說，目前這兩條邏輯正在激烈博弈——通脹擔(dān)憂主導(dǎo)了收益率的短期上行，但股市的疲弱和避險情緒的升溫又在一定程度上制約了跌幅。

機構(gòu)激辯后市：通脹擾動還是配置良機？

面對當(dāng)下的局面，多家機構(gòu)給出了不盡相同的解讀，但一個共識正在形成：這波海外通脹擾動更多是“供給側(cè)”故事，未必會觸發(fā)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，債市的核心矛盾仍在國內(nèi)基本面。

中泰證券固收首席分析師呂品對新華財經(jīng)指出，本輪商品價格反彈是由地緣事件引發(fā)的能源價格帶來的“輸入型通脹”，但不論是“輸入型”或是去年的“反內(nèi)卷”引發(fā)的“供給側(cè)”通脹，都并不一定會引發(fā)債市趨勢性調(diào)整，尤其是其對央行的貨幣政策沒有約束，更多通過影響市場風(fēng)險偏好與通脹預(yù)期實現(xiàn)。從過去類似的情況來看，通脹通常不會成為債市的核心矛盾。

呂品進一步分析稱，當(dāng)前債市部分空頭基于兩會供給預(yù)期或“橫久必跌”的想法試圖逼迫基金止損，但當(dāng)前基金持倉久期僅約2.4年，并未進行超長債倉位的回補，主要是保險和銀行在配置。對于負(fù)債端穩(wěn)定的保險或銀行來說，不太會出現(xiàn)“利率上行-負(fù)債端贖回-賣出”的負(fù)反饋?！拔覀円廊痪S持本輪債市修復(fù)10年1.75%、30年2.15%的點位判斷，30年從籌碼結(jié)構(gòu)上來看可能機會更大?！?/p>

興業(yè)證券固定收益組首席分析師左大勇提及，本次中東沖突讓人聯(lián)想到1970年代兩次石油危機引發(fā)的“大滯脹”。但當(dāng)前而言，“滯”的風(fēng)險對國內(nèi)債市運行的影響或顯著大于“脹”的風(fēng)險。如果原油價格持續(xù)維持高位令海外出現(xiàn)明顯的“滯脹”，國內(nèi)貨幣政策可能更著重于“滯”這一端，或有降準(zhǔn)降息托底經(jīng)濟，這對債市反而具有積極作用。

國盛證券首席固收分析師楊業(yè)偉亦認(rèn)為，當(dāng)前油價及物價變化對債市影響有限，銀行主導(dǎo)的配置行情依然是主趨勢。從機構(gòu)行為來看，融資需求不足和儲蓄意愿偏高決定著存款的上升和貸款增速的下降，銀行依然處于“缺資產(chǎn)”環(huán)境下，這會形成資金的寬松和約束利率上限。

“即使對比上世紀(jì)70年代的石油危機，油價大幅上漲時期，利率也并未跟隨大幅上升，顯示利率上升可能的主要驅(qū)動力并非油價，”楊業(yè)偉指出，當(dāng)前價格上漲并未驅(qū)動企業(yè)盈利改善，貨幣政策也難以對外生價格變化進行應(yīng)對，因而對利率總體影響有限，預(yù)計季末之后銀行配置需求或更為旺盛，屆時將驅(qū)動利率進一步下行。

展望后市，在全球“滯脹”敘事紛繁交織的當(dāng)下，國內(nèi)債市的邏輯依然清晰：風(fēng)偏變化帶來短期波動，輸入通脹擾動市場情緒，但決定趨勢的，終究是內(nèi)需的冷暖與政策的定力。對于投資者而言，如何在波動中辨別主線、在噪音中尋找共識，將是下一階段獲取收益的關(guān)鍵。

正如一位資深交易員所言：與其過度關(guān)注地緣沖突的不可測性，不如回歸國內(nèi)債市自身的矛盾——“資產(chǎn)荒”的格局沒有改變，貨幣政策的寬松方向沒有改變，那么任何由外部沖擊引發(fā)的回調(diào)，最終都可能是為配置盤鋪路的“黃金坑”。

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編輯：王柘

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