【債市觀察】A股“慢牛”預(yù)期加強(qiáng) 收益率曲線陡峭化上行

新華財經(jīng)北京8月18日電（王柘）上周（2025年8月11日至8月15日）“股債蹺蹺板”效應(yīng)強(qiáng)化，滬指突破3700點(diǎn)并創(chuàng)逾三年新高，“慢牛”格局逐步顯現(xiàn)。市場風(fēng)險偏好大幅回升之下債市承壓連日回調(diào)，收益率顯著上行，10年期國債活躍券250011收益率單周上漲超過5BP至1.75%附近。超長端表現(xiàn)更弱，30年期國債收益率上行約8BP。短端則在資金寬松背景下，上行幅度相對有限。收益率曲線呈現(xiàn)“熊陡”。

人民銀行發(fā)布《2025年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，相較于一季度表述，“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”調(diào)整為“落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策”，或意味著后續(xù)貨幣政策的重心在于抓好落實(shí)，短期內(nèi)繼續(xù)加碼寬松的概率不高。當(dāng)前權(quán)益、商品等風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)趨勢性行情，債市持續(xù)受擠壓，且利率處于歷史低位、性價不足，政策表態(tài)溫和也令市場難覓方向。不過，當(dāng)前市場對寬貨幣的預(yù)期本就不高，若三季度總量政策暫時缺席，預(yù)計(jì)對市場的沖擊可控。下半年貨幣政策仍需觀察本輪基本面修復(fù)的核心指標(biāo)——社融是否出現(xiàn)拐點(diǎn)，以及這一變化能否引導(dǎo)市場重回基本面定價邏輯。

行情回顧

2025年8月15日，中債國債到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期較2025年8月8日分別變動1.59BP、0.65BP、-0.68BP、4.94BP、4.94BP、5.74BP、8.75BP、10.5BP。

具體來看，周一，權(quán)益和商品市場大幅上漲壓制債市表現(xiàn)，長端收益率普遍上行，10年期國債250011收益率漲2.65BP至1.7175%。周二，中美宣布再次暫停實(shí)施24%的關(guān)稅90天，市場風(fēng)險偏好延續(xù)，債市繼續(xù)走弱，250011收益率漲1BP至1.7275%。周三，債市短線超跌后嘗試反彈，7月社融數(shù)據(jù)公布支撐多頭情緒，250011收益率下跌0.75BP至1.72%。周四，滬指突破3700點(diǎn)，“股債蹺蹺板”繼續(xù)起效，疊加資金面有所收緊，收益率集體上行，250011收益率漲1.2BP至1.732%。周五，央行開展買斷式逆回購操作，資金面保持穩(wěn)定，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布對債市形成一定支撐，但權(quán)益午后再度走強(qiáng)令債市多頭敗退，收益率由跌轉(zhuǎn)漲，250011收益率漲1.3BP至1.745%，全周累計(jì)上漲5.4BP。

國債期貨全面下跌，30年期主力合約全周下跌1.48%，創(chuàng)4月初以來新低；10年期主力合約下跌0.29%，5年期主力合約下跌0.15%，2年期主力合約下跌0.02%。

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)繼續(xù)震蕩上攻、續(xù)創(chuàng)10年新高，全周上漲1.6%，收盤報475.25。

一級市場

上周利率債合計(jì)發(fā)行50只、5556.92億元，其中，國債發(fā)行6只、3102.60億元，政策性銀行債發(fā)行18只、1540億元，地方債發(fā)行26只、914.32億元。

據(jù)已披露公告，本周（2025年8月18日至8月22日）利率債計(jì)劃發(fā)行118只、7651.50億元，其中，國債計(jì)劃發(fā)行3只、3620億元，政策性銀行債計(jì)劃發(fā)行5只、340億元，地方債計(jì)劃發(fā)行110只、3691.50億元。

海外債市

美國國債收益率上周整體上漲，周內(nèi)公布的通脹數(shù)據(jù)引發(fā)降息預(yù)期波動，收益率隨之先跌后漲。截至周五（8月15日），10年期美債收益率報4.32%，全周累計(jì)上漲4BP。2年期美債收益率持平于3.76%。10年期與2年期美債利差走闊至56BP。

美國勞工部8月12日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國7月CPI同比上漲2.7%，漲幅與6月持平，低于市場預(yù)期的2.8%；環(huán)比上漲0.2%，低于6月漲幅0.3%。剔除波動較大的食品和能源價格后，7月核心CPI同比上漲3.1%，漲幅高于6月的2.9%和市場預(yù)測的3%，并遠(yuǎn)高于美國聯(lián)邦儲備委員會制定的2%目標(biāo)；環(huán)比漲幅為0.3%，高于6月的0.2%，為1月以來最大漲幅，符合市場預(yù)測。

CPI數(shù)據(jù)顯示美國7月通脹表現(xiàn)溫和，關(guān)稅影響傳導(dǎo)速度不及預(yù)期，而美國財政部長貝森特的表態(tài)進(jìn)一步強(qiáng)化了市場對9月降息的預(yù)期。

貝森特8月13日接受采訪時表示，鑒于近期就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟，美聯(lián)儲9月份有可能會大幅降息50個基點(diǎn)。貝森特表示：“利率目前限制性過強(qiáng)……美聯(lián)儲應(yīng)該將利率降低150到175個基點(diǎn)。”

美債收益率全面走低，市場預(yù)期美聯(lián)儲9月將100%降息，其中降息50個基點(diǎn)的概率為5.7%。

不過，于8月14日公布的美國7月PPI環(huán)比增速創(chuàng)三年新高，又令市場對美聯(lián)儲將于9月降息50個基點(diǎn)的預(yù)期全面消退，美債收益率隨之走高。

美國勞工統(tǒng)計(jì)局周四公布數(shù)據(jù)顯示，7月美國生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲0.9%，漲幅創(chuàng)2022年6月以來新高，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的0.2%；7月PPI同比上漲 3.3%，也超過預(yù)期的2.5%。剔除能源和食品的7月核心PPI環(huán)比增長0.9%，同比增長3.7%，同樣遠(yuǎn)超市場預(yù)期的0.2%和2.9%。

“擺在美聯(lián)儲貨幣政策決策者們面前，且仍待解決的問題是，這些價格上漲有多少將被批發(fā)商、零售商以及轉(zhuǎn)售商所自我吸收?！盚igh Frequency Economics 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡爾·溫伯格表示?！斑@份PPI通脹報告，無疑是強(qiáng)有力地印證了美聯(lián)儲在貨幣政策變動上采取長期觀望立場的合理性。”

美國財政部數(shù)據(jù)顯示，截至12日下午，美國國債總額首次超過37萬億美元。美國聯(lián)邦預(yù)算問責(zé)委員會主席馬婭·麥吉尼亞斯對此表示，美國財政狀況嚴(yán)重失衡，但國會卻不斷讓情況惡化。多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告，償債成本創(chuàng)歷史新高，已超越國防開支，國家償債能力令人憂慮。若不迅速采取行動，新一輪“金融危機(jī)”難以避免。

公開市場

上周央行公開市場共開展7118億元7天期逆回購操作，周一至周五操作量分別為1120億元、1146億元、1185億元、1287億元、2380億元。當(dāng)周有11267億元逆回購到期，周一至周五分別到期5448億元、1607億元、1385億元、1607億元、1220億元。

人民銀行8月14日公告，為保持銀行體系流動性充裕，2025年8月15日，中國人民銀行將以固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)方式開展5000億元買斷式逆回購操作，期限為6個月（182天）。此前，人民銀行已于8月8日開展7000億元買斷式逆回購操作，期限為3個月（91天）。8月共有4000億元3個月期、5000億元6個月期的買斷式逆回購到期，合計(jì)到期規(guī)模9000億元，買斷式逆回購8月實(shí)現(xiàn)凈投放3000億元。

本周央行公開市場共有7118億元7天期逆回購到期，周一至周五分別到期1120億元、1146億元、1185億元、1287億元、2380億元。

要聞回顧

?中美雙方發(fā)布《中美斯德哥爾摩經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》。美國將繼續(xù)修改2025年4月2日第14257號行政令中規(guī)定的對中國商品（包括香港特別行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)商品）加征從價關(guān)稅的實(shí)施，自2025年8月12日起再次暫停實(shí)施24%的關(guān)稅90天，同時保留按該行政令規(guī)定對這些商品加征的剩余10%的關(guān)稅。

?國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會稱，自2025年8月12日12時01分起，調(diào)整《國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會關(guān)于對原產(chǎn)于美國的進(jìn)口商品加征關(guān)稅的公告》（稅委會公告2025年第4號）規(guī)定的加征關(guān)稅措施，在90天內(nèi)繼續(xù)暫停實(shí)施24%的對美加征關(guān)稅稅率，保留10%的對美加征關(guān)稅稅率。

?財政部、人民銀行、金融監(jiān)管總局三部門日前制定了《個人消費(fèi)貸款財政貼息政策實(shí)施方案》，財政部、民政部等九部門制定了《服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體貸款貼息政策實(shí)施方案》，兩項(xiàng)貸款貼息政策實(shí)施方案于8月12日發(fā)布。方案提出，2025年9月1日至2026年8月31日期間，居民個人使用貸款經(jīng)辦機(jī)構(gòu)發(fā)放的個人消費(fèi)貸款（不含信用卡業(yè)務(wù)）中實(shí)際用于消費(fèi)，且貸款經(jīng)辦機(jī)構(gòu)可通過貸款發(fā)放賬戶等識別借款人相關(guān)消費(fèi)交易信息的部分，可按規(guī)定享受貼息政策。

?中國人民銀行發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，7月末，廣義貨幣（M2）余額329.94萬億元，同比增長8.8%。狹義貨幣（M1）余額111.06萬億元，同比增長5.6%。流通中貨幣（M0）余額13.28萬億元，同比增長11.8%。前七個月凈投放現(xiàn)金4651億元。前七個月人民幣貸款增加12.87萬億元；存款增加18.44萬億元。

?中國人民銀行初步統(tǒng)計(jì)，2025年7月末社會融資規(guī)模存量為431.26萬億元，同比增長9%。2025年前七個月社會融資規(guī)模增量累計(jì)為23.99萬億元，比上年同期多5.12萬億元。

?國家發(fā)展改革委微信公眾號8月13日消息，近期，2025年超長期特別國債支持設(shè)備更新的1880億元投資補(bǔ)助資金已下達(dá)完畢，支持工業(yè)、用能設(shè)備、能源電力、交通運(yùn)輸、物流、環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施、教育、文旅、醫(yī)療、住宅老舊電梯、電子信息、設(shè)施農(nóng)業(yè)、糧油加工、安全生產(chǎn)、回收循環(huán)利用等領(lǐng)域約8400個項(xiàng)目，帶動總投資超過1萬億元。

?國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，7月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長5.7%（增加值增速均為扣除價格因素的實(shí)際增長率）。從環(huán)比看，7月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.38%。1—7月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.3%。

7月份，社會消費(fèi)品零售總額38780億元，同比增長3.7%；環(huán)比下降0.14%。按消費(fèi)類型分，商品零售額34276億元，增長4.0%；餐飲收入4504億元，增長1.1%。1-7月份，服務(wù)零售額同比增長5.2%。其中，文體休閑服務(wù)類、通訊信息服務(wù)類、旅游咨詢租賃服務(wù)類、交通出行服務(wù)類零售額較快增長。

1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）288229億元，同比增長1.6%；扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資，全國固定資產(chǎn)投資增長5.3%。7月份，固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）環(huán)比下降0.63%。

?人民銀行發(fā)布《2025年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》提到，落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策。根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運(yùn)行情況，把握好政策實(shí)施的力度和節(jié)奏，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，持續(xù)營造適宜的金融環(huán)境。把促進(jìn)物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平。

機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)

財通證券：二季度貨政報告發(fā)布，可以總結(jié)為“寬貨幣、穩(wěn)信用、調(diào)結(jié)構(gòu)、重供給”，規(guī)范銀行業(yè)信貸投放和配合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的意味明顯。對于未來，貨幣政策要配合頂層規(guī)劃，但仍舊保留“適度寬松”的總基調(diào)和“基于形勢動態(tài)調(diào)整”的靈活性。此外，防空轉(zhuǎn)并不意味著資金收緊，央行要營造適宜的金融環(huán)境、加強(qiáng)與財政配合。對于債市，短期內(nèi)我們認(rèn)為利率維持“上有頂”的格局，10年國債上限在1.75%左右，調(diào)整即買入，不必過度悲觀；季度維度繼續(xù)看多，10年國債可以看1.5%。

興業(yè)證券：近期債市對利多因素鈍化，走出熊陡行情?；久?流動性的傳統(tǒng)框架似乎不足以解釋過去一段時期債市波動，更無法用于指導(dǎo)投資。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型深化，債市周期可能逐步與“地產(chǎn)+城投”驅(qū)動的融資需求周期脫鉤，轉(zhuǎn)向“科技+消費(fèi)”驅(qū)動的新周期。新形勢下權(quán)益市場表現(xiàn)和風(fēng)險偏好對債市的影響程度加深。A股牛市對債市可能不僅僅是“股債蹺蹺板”下的情緒擾動，更可能是從銀行負(fù)債端壓力到債券配置需求的深層次沖擊。未來一段時期債市面臨潛在利空因素較多，但在當(dāng)前基本面和流動性條件下，債市也沒有深跌基礎(chǔ)。

浙商證券：股債蹺蹺板是近期債券市場持續(xù)面臨調(diào)整壓力的主要原因。策略端，對于權(quán)益市場，核心或在于“抓大放小”，勿因貪圖小波段而導(dǎo)致大行情踏空；對于債券市場，核心或在于“看股做債”，重點(diǎn)把握階段性行情后所產(chǎn)生的調(diào)整修復(fù)機(jī)會。

編輯：王菁

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