【財(cái)經(jīng)分析】可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)迎來(lái)“甜蜜煩惱”：股債雙舞下的強(qiáng)贖暗涌與下修博弈

新華財(cái)經(jīng)北京8月14日電（王菁）當(dāng)A股市場(chǎng)8月持續(xù)上攻，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)同步上演“股債共振”行情。近一周，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)累計(jì)上漲1.08%，近一個(gè)月累計(jì)漲約4.9%，但“火熱”局面下暗流涌動(dòng)——上周3只轉(zhuǎn)債因強(qiáng)贖退市，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)壓縮至年內(nèi)低位。

業(yè)內(nèi)人士表示，正股驅(qū)動(dòng)、強(qiáng)贖壓頂、下修博弈這三重矛盾交織，投資者在收益追逐與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避間需求平衡。未來(lái)1-2個(gè)月，隨著半年報(bào)披露與強(qiáng)贖窗口集中開啟，市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)新一輪洗牌?！拔ㄓ写┩笚l款表象、深耕正股基本面，方能在波動(dòng)的蜜糖與砒霜間辨明真味。”

上漲探析：正股驅(qū)動(dòng)與板塊分化

8月13日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收?qǐng)?bào)472.93點(diǎn)，單日上漲0.68%，延續(xù)近一周的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，日內(nèi)成交金額1000.41億元；8月以來(lái)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)已經(jīng)累計(jì)上漲3.62%，近三個(gè)月則累計(jì)漲約9.84%。業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，本輪轉(zhuǎn)債行情的核心引擎是“正股上漲向轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的傳導(dǎo)”。

“今年以來(lái)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)經(jīng)歷1-2月估值修復(fù)、3-4月分化調(diào)整、5-7月企穩(wěn)回暖的演進(jìn)路徑。”在國(guó)海證券固收首席分析師靳毅來(lái)看，正股動(dòng)能一直是決定轉(zhuǎn)債表現(xiàn)的核心因素，漲幅居前的高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債依靠堅(jiān)實(shí)的平價(jià)支撐形成下行緩沖，有效限制了指數(shù)回撤幅度。

“而從板塊差異來(lái)看，新能源、電子等超跌板塊的估值修復(fù)，直接帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)轉(zhuǎn)債領(lǐng)漲，但地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)債表現(xiàn)顯著滯后?！?a href="http://thelittlewhitechapelweddings.com/quote/stockdetail/index.html?code=601108.SS&codeName=財(cái)通證券&type=5&crumb=股票,財(cái)通證券&announ=lc" target="_blank" style="color:#3875B0;">財(cái)通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫彬彬?qū)π氯A財(cái)經(jīng)表示，市場(chǎng)分化水平也已達(dá)年內(nèi)峰值。

近期不同“主題”的個(gè)券表現(xiàn)也印證了這一特征：“巨星轉(zhuǎn)債”因?qū)櫸锝?jīng)濟(jì)概念爆發(fā)，正股上周累計(jì)上漲42%，進(jìn)而帶動(dòng)轉(zhuǎn)債飆升38%，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率一度跌至-1.2%，呈現(xiàn)罕見的“股性主導(dǎo)”特征；“隆22轉(zhuǎn)債”則受益于光伏龍頭隆基綠能上半年業(yè)績(jī)超預(yù)期，上周漲幅達(dá)12.5%，溢價(jià)率穩(wěn)定在15%的合理區(qū)間。

東方金誠(chéng)研究發(fā)展部副總經(jīng)理曹源源對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，當(dāng)前轉(zhuǎn)債價(jià)格水平再度回升至2020年以來(lái)最高值附近，在權(quán)益“慢?！毙星橐约靶”P風(fēng)格持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的拉動(dòng)下，預(yù)計(jì)積極市場(chǎng)情緒與偏慢的供給格局，將進(jìn)一步助力轉(zhuǎn)債市場(chǎng)震蕩走高，并有望持續(xù)吸引增量資金入市，形成正反饋機(jī)制。

市場(chǎng)參與者除了青睞超跌個(gè)券，亦將大量資金投向了指數(shù)產(chǎn)品。近一個(gè)月來(lái)，轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模激增近120億元，總規(guī)模突破551億元，其中博時(shí)可轉(zhuǎn)債ETF單只規(guī)模便達(dá)470億元。

“理財(cái)資金是重要推手”，孫彬彬指出，在轉(zhuǎn)債估值高企的背景下，低風(fēng)險(xiǎn)資金擇券難度上升，轉(zhuǎn)而通過ETF被動(dòng)配置。不過也需要關(guān)注到，資金流向已現(xiàn)分化，8月12日轉(zhuǎn)債ETF獲融資買入5.71億元，但上證可轉(zhuǎn)債ETF同日凈流出3.83億元，折射出市場(chǎng)對(duì)后市預(yù)期尚存分歧。

此外，市場(chǎng)“火熱”背后，強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)也在持續(xù)發(fā)酵。據(jù)中信建投證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)，截至8月13日，17只轉(zhuǎn)債已觸發(fā)強(qiáng)贖條款未公告，另有41只轉(zhuǎn)債股價(jià)位于強(qiáng)贖觸發(fā)線130元的90%以上。上周退市的“晶科轉(zhuǎn)債”中，部分投資者因未及時(shí)轉(zhuǎn)股承受超20%的贖回?fù)p失，凸顯強(qiáng)贖機(jī)制的剛性風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)強(qiáng)贖壓力，企業(yè)策略出現(xiàn)分化，此前北陸藥業(yè)在股價(jià)連續(xù)15日突破強(qiáng)贖線后，果斷宣布提前贖回5億元“北陸轉(zhuǎn)債”，以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；而利民股份雖于8月13日觸發(fā)條款，卻公告未來(lái)3個(gè)月內(nèi)不行使強(qiáng)贖權(quán)，旨在“保護(hù)投資者利益”。

“強(qiáng)贖是發(fā)行人的債務(wù)管理工具，但需警惕企業(yè)為規(guī)避回售壓力而進(jìn)行象征性操作?！?a href="http://thelittlewhitechapelweddings.com/quote/stockdetail/index.html?code=000166.SZ&codeName=申萬(wàn)宏源&type=5&crumb=股票,申萬(wàn)宏源&announ=lc" target="_blank" style="color:#3875B0;">申萬(wàn)宏源分析師孟祥娟提示稱。

下修博弈：自救利器與精細(xì)化擇券

另一方面，轉(zhuǎn)股價(jià)下修成為發(fā)行人的關(guān)鍵“自救”工具。7月至今，已有9家上市公司提議下修轉(zhuǎn)股價(jià)，然而市場(chǎng)反應(yīng)呈現(xiàn)冰火兩重天。

例如，“東財(cái)轉(zhuǎn)3”宣布下修轉(zhuǎn)股價(jià)后溢價(jià)率壓縮至5%，但正股疲軟導(dǎo)致轉(zhuǎn)債漲幅不足3%；“金能轉(zhuǎn)債”下修后轉(zhuǎn)股價(jià)值從78.05元升至100元，接近面值，但因剩余期限僅2個(gè)月，漲幅受限；“城地轉(zhuǎn)債”因下修方案未達(dá)預(yù)期，公告次日顯著下挫6.7%，暴露投資者對(duì)“誠(chéng)意不足”下修的抵觸情緒。

實(shí)際上，下修的成功與否，高度依賴正股走勢(shì)與時(shí)間窗口?！跋滦藓笕粽蔁o(wú)法企穩(wěn)，或剩余期限過短，投資者仍可能面臨轉(zhuǎn)股困境”，一位券商固收總監(jiān)向新華財(cái)經(jīng)解釋稱，這本質(zhì)是發(fā)行人與持有人的對(duì)賭。

面對(duì)估值高企與隱藏風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)策略轉(zhuǎn)向“精細(xì)化擇券”。綜合多位機(jī)構(gòu)投資者觀點(diǎn)，“在具體篩券過程中，要規(guī)避股價(jià)／強(qiáng)贖觸發(fā)價(jià)比超過85%且溢價(jià)率大于15%的品種。同時(shí)，要為投資組合選擇‘債底保護(hù)’，例如優(yōu)選到期收益率大于0.5%的品種，為市場(chǎng)波動(dòng)提供緩沖。”

廣發(fā)證券發(fā)展研究中心總經(jīng)理郭磊建議采取“平衡型策略”，即“精選轉(zhuǎn)股溢價(jià)率30%以內(nèi)、正股ROE超行業(yè)均值、余額超10億的標(biāo)的，這類組合近一月收益跑贏指數(shù)4.1%”。

國(guó)泰君安固收首席覃漢特別警示風(fēng)險(xiǎn)稱，高價(jià)高溢價(jià)品種，即價(jià)格大于150元且溢價(jià)率超過40%的個(gè)券，上周平均回撤達(dá)5.2%，小規(guī)模券因流動(dòng)性脆弱，波動(dòng)率激增37%，強(qiáng)贖預(yù)期下易引發(fā)“多殺多”踩踏。

國(guó)海證券固收組轉(zhuǎn)債分析師范圣哲對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，“國(guó)央企個(gè)券下修的概率會(huì)增加，長(zhǎng)期是個(gè)布局方向，現(xiàn)在開始逐漸兌現(xiàn)了?！?/p>

當(dāng)前，有投資人戲稱“可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)正深陷‘甜蜜的煩惱’”——在正股彈性、債底保護(hù)、強(qiáng)贖倒計(jì)時(shí)與下修博弈的多重變量中，盲目追漲或簡(jiǎn)單“雙低策略”均已失效。亦有觀點(diǎn)提示，“隨著半年報(bào)披露期臨近，業(yè)績(jī)分化或進(jìn)一步加劇市場(chǎng)波動(dòng)?！?/p>

曹源源也提及，“站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，考慮到小微盤風(fēng)格的交易擁擠度不斷走高，并且即將面臨8月末業(yè)績(jī)密集披露時(shí)期，需要警惕業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)小微盤情緒的或有沖擊，可對(duì)弱資質(zhì)個(gè)券需進(jìn)行提前規(guī)避，關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)格切換的節(jié)奏，逐漸增配有業(yè)績(jī)支撐的大盤優(yōu)績(jī)品種?！?/p>

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編輯：王柘

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