【債市觀察】央行買(mǎi)斷式逆回購(gòu)注入中期流動(dòng)性 首批恢復(fù)征稅地方債平穩(wěn)發(fā)行

新華財(cái)經(jīng)北京8月11日電（王柘）上周（2025年8月4日至8月8日）債市在周初短暫受到權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)壓制，收益率上行，隨后幾日持續(xù)修復(fù)，10年期國(guó)債收益率全周走跌1.68BP至1.69%。央行開(kāi)展買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，提前對(duì)沖季末流動(dòng)性壓力，資金面維持均衡寬松。首批恢復(fù)征收增值稅地方債已平穩(wěn)發(fā)行，利率低于預(yù)期，本周需關(guān)注首批恢復(fù)征稅國(guó)債發(fā)行情況。

行情回顧

2025年8月8日，中債國(guó)債到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期較2025年8月1日分別變動(dòng)-2.28BP、-3.02BP、-2.92BP、-2.32BP、-1.48BP、-1.68BP、1.1BP、-0.9BP。

具體來(lái)看，周一，早盤(pán)債市繼續(xù)消化國(guó)債等利息收入恢復(fù)征收增值稅影響，利率走低，10年期國(guó)債活躍券250011收益率最低觸及1.68%，隨后在股債蹺蹺板效應(yīng)下債市情緒轉(zhuǎn)弱，250011收益率收漲1.3BP，報(bào)1.708%。周二、周三，股債蹺蹺板效應(yīng)減弱，整體呈現(xiàn)雙牛格局，250011收益率兩日分別下行0.4BP、0.7BP，至1.697%。周四，央行公告將開(kāi)展7000億元買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，債市繼續(xù)走強(qiáng)，250011收益率下跌0.95BP至1.6875%。周五，首批恢復(fù)征稅地方債平穩(wěn)發(fā)行，中標(biāo)利率低于預(yù)期，長(zhǎng)債利率窄幅波動(dòng)，250011收益率微漲0.35BP至1.691%，全周累計(jì)下跌0.4BP。

國(guó)債期貨震蕩上漲，30年期主力合約全周上漲0.19%，10年期主力合約上漲0.18%，5年期主力合約上漲0.10%，2年期主力合約上漲0.03%。

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)強(qiáng)勢(shì)突破前高、續(xù)創(chuàng)10年新高，全周上漲2.31%，收盤(pán)報(bào)467.77。

一級(jí)市場(chǎng)

上周利率債合計(jì)發(fā)行61只、8065.09億元，其中，國(guó)債發(fā)行7只、4685.50億元，政策性銀行債發(fā)行22只、1725億元，地方債發(fā)行32只、1654.59億元。

周五發(fā)行河北及湖北地方債，為恢復(fù)征收增值稅后的首批地方債，利率較存量老券估值僅高3-5BP，好于預(yù)期。

據(jù)已披露公告，本周（2025年8月11日至8月15日）利率債計(jì)劃發(fā)行35只、3854.32億元，其中，國(guó)債計(jì)劃發(fā)行4只、2600億元，政策性銀行債計(jì)劃發(fā)行5只、340億元，地方債計(jì)劃發(fā)行26只、914.32億元。

海外債市

一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)疲弱態(tài)勢(shì)凸顯，美國(guó)國(guó)債收益率上周整體上漲6-8BP。美國(guó)財(cái)政部于周二、三、四分別招標(biāo)發(fā)行了3年期、10年期、30年期國(guó)債，需求層層減弱。

其中周四發(fā)行的30年期美債規(guī)模為250億美元，中標(biāo)利率4.813%，低于7月的4.889%，但較預(yù)發(fā)行利率高2.1個(gè)基點(diǎn)，尾部利差為去年8月以來(lái)最大。投標(biāo)倍數(shù)2.27，為2023年11月以來(lái)最低，也遠(yuǎn)低于近期均值。衡量海外需求的間接認(rèn)購(gòu)比例為59.5%，是5月以來(lái)最低、2021年以來(lái)次低；衡量美國(guó)國(guó)內(nèi)需求的直接認(rèn)購(gòu)比例為23.03%，遠(yuǎn)低于7月的27.4%和近六次均值24.2%；一級(jí)交易商獲配比例為17.46%，是2024年8月以來(lái)最高。

周三發(fā)行的10年期美債中標(biāo)利率較預(yù)發(fā)行利率高1.1個(gè)基點(diǎn)，自2月以來(lái)首次出現(xiàn)尾部利差，投標(biāo)倍數(shù)降至2024年8月以來(lái)最低，國(guó)內(nèi)外需求雙雙下降，一級(jí)交易商接盤(pán)比例上升。

財(cái)經(jīng)金融博客Zerohedge評(píng)論稱(chēng)，“拍賣(mài)結(jié)果預(yù)示著，一旦鮑威爾最終開(kāi)始降息，市場(chǎng)將立刻重新定價(jià)通脹預(yù)期，長(zhǎng)端收益率將劇烈上行，出現(xiàn)令人大跌眼鏡的陡峭化走勢(shì)?！?/p>

美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期在上周走高。CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，截至8月9日，市場(chǎng)預(yù)計(jì)年內(nèi)降息3次，9月、10月、12月連續(xù)三次降息25BP；預(yù)期9月降息25BP的概率為88.9%，較8月1日提高了8個(gè)百分點(diǎn)。

舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席瑪麗·戴利周一表示，鑒于越來(lái)越多的證據(jù)顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)正在走軟，而且沒(méi)有跡象表明關(guān)稅引發(fā)了持續(xù)性的通脹，降息的時(shí)機(jī)已經(jīng)臨近。戴利表示，在9月貨幣政策會(huì)議之前，仍會(huì)有一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)發(fā)布，包括勞動(dòng)力市場(chǎng)和通脹方面的報(bào)告，她會(huì)保持開(kāi)放態(tài)度，“如果通脹重新上行并產(chǎn)生溢出效應(yīng)，或者勞動(dòng)力市場(chǎng)反彈，我們降息就可能少于兩次?！薄暗艺J(rèn)為更可能的情況是，我們可能需要降息兩次以上……如果勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯走弱而我們又未看到通脹的溢出效應(yīng)，那我們也應(yīng)該準(zhǔn)備采取更多降息措施?！?/p>

明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席尼爾·卡什卡利周三表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在放緩，可能使得短期內(nèi)降息成為合適的政策選擇。他表示，仍預(yù)計(jì)年底前將降息兩次，但如果有跡象表明關(guān)稅引發(fā)的通脹效應(yīng)可能更持久，那么決策者可能會(huì)減少降息次數(shù)。

美國(guó)總統(tǒng)特朗普周四表示，他已選定現(xiàn)任白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席斯蒂芬·米蘭接替剛剛空出的美聯(lián)儲(chǔ)理事席位，任期至2026年1月31日。

摩根大通的策略師稱(chēng)，如果這項(xiàng)關(guān)鍵任命成功，美國(guó)國(guó)債收益率曲線可能從四年來(lái)的最寬水平進(jìn)一步趨陡。

公開(kāi)市場(chǎng)

上周央行公開(kāi)市場(chǎng)共開(kāi)展11267億元7天期逆回購(gòu)操作，周一至周五操作量分別為5448億元、1607億元、1385億元、1607億元、1220億元。

中國(guó)人民銀行8月7日公告，為保持銀行體系流動(dòng)性充裕，8月8日，將以固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開(kāi)展7000億元買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，期限為3個(gè)月（91天）。

8月將有4000億元3個(gè)月期、5000億元6個(gè)月期的買(mǎi)斷式逆回購(gòu)到期，合計(jì)到期規(guī)模9000億元。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，考慮到財(cái)政發(fā)力、政府債發(fā)行節(jié)奏與中長(zhǎng)期流動(dòng)性需求，8月或許還會(huì)有第二次買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作。

上周有16632億元7天期逆回購(gòu)到期，疊加買(mǎi)斷式逆回購(gòu)?fù)斗?000億元，央行合計(jì)凈投放1635億元。資金面均衡寬松，資金價(jià)格下行，DR007盤(pán)內(nèi)運(yùn)行在1.3-1.6%的區(qū)間。

本周央行公開(kāi)市場(chǎng)共有11267億元逆回購(gòu)到期，其中周一至周五分別到期5448億元、1607億元、1385億元、1607億元、1220億元。

要聞回顧

?據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2025年前7個(gè)月，我國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值25.7萬(wàn)億元人民幣，同比增長(zhǎng)3.5%。其中，出口15.31萬(wàn)億元，增長(zhǎng)7.3%；進(jìn)口10.39萬(wàn)億元，下降1.6%，降幅較上半年收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)。7月份，我國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值3.91萬(wàn)億元，增長(zhǎng)6.7%。其中，出口2.31萬(wàn)億元，增長(zhǎng)8%；進(jìn)口1.6萬(wàn)億元，增長(zhǎng)4.8%，連續(xù)兩個(gè)月增長(zhǎng)。

?中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)8月7日發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)銀行間債券市場(chǎng)承銷(xiāo)報(bào)價(jià)自律管理的通知》，要求主承銷(xiāo)商建立健全承銷(xiāo)報(bào)價(jià)內(nèi)部管理制度，不得以低于成本的承銷(xiāo)費(fèi)報(bào)價(jià)參與債券項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)。發(fā)行人不得干擾主承銷(xiāo)商獨(dú)立、客觀的報(bào)價(jià)決策。對(duì)于主承銷(xiāo)商以低于成本的承銷(xiāo)費(fèi)報(bào)價(jià)、發(fā)行人干擾主承銷(xiāo)商承銷(xiāo)費(fèi)報(bào)價(jià)等行為，市場(chǎng)成員可向交易商協(xié)會(huì)投訴舉報(bào)。發(fā)行人和主承銷(xiāo)商違反自律規(guī)則及本通知規(guī)定的，交易商協(xié)會(huì)將視情節(jié)輕重采取相應(yīng)自律措施。

?8月7日，標(biāo)普國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司發(fā)布報(bào)告，決定維持中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)“A+”和展望“穩(wěn)定”不變。財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)同志表示，下半年，中國(guó)宏觀政策將持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力，同時(shí)保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強(qiáng)靈活性預(yù)見(jiàn)性，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期，有力促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，實(shí)現(xiàn)“十四五”圓滿收官。未來(lái)，中國(guó)將繼續(xù)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力，不斷根據(jù)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)變化，及時(shí)研究和動(dòng)態(tài)調(diào)整政策儲(chǔ)備，確保經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)中向好，為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)中國(guó)力量。

?國(guó)家統(tǒng)計(jì)局8月9日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，7月份，我國(guó)CPI環(huán)比由上月下降0.1%轉(zhuǎn)為上漲0.4%，漲幅高于季節(jié)性水平0.1個(gè)百分點(diǎn)，同比持平；扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲0.8%，漲幅連續(xù)3個(gè)月擴(kuò)大，為2024年3月以來(lái)最高。7月份，我國(guó)PPI環(huán)比下降0.2%，降幅比上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)，為3月份以來(lái)環(huán)比降幅首次收窄，同比下降3.6%。

機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)

天風(fēng)證券：增值稅調(diào)整實(shí)施首日，有9只新代碼地方債發(fā)行，發(fā)行結(jié)果整體好于預(yù)期。根據(jù)測(cè)算，地方債新老券利差理論測(cè)算值約為10BP。但從發(fā)行結(jié)果來(lái)看，實(shí)際新老券利差不及10BP，約4-7BP。往后看，債市趨勢(shì)性行情尚未形成，震蕩行情中需要進(jìn)一步關(guān)注當(dāng)中的結(jié)構(gòu)性深耕機(jī)會(huì)，關(guān)注具有波動(dòng)空間和流動(dòng)性較好的品種，如：30年國(guó)債等長(zhǎng)端、超長(zhǎng)端品種；結(jié)合市場(chǎng)發(fā)行情況及相對(duì)價(jià)值的切換，進(jìn)行精細(xì)化擇券。

興業(yè)證券：稅收政策調(diào)整對(duì)債市整體的情緒偏利空，當(dāng)前市場(chǎng)寬貨幣預(yù)期偏弱，權(quán)益和商品市場(chǎng)走勢(shì)仍可能對(duì)債市形成擾動(dòng)，老券搶籌行情結(jié)束后，收益率明顯下行的空間可能有限。8月份建議投資者按照區(qū)間震蕩的利率走勢(shì)應(yīng)對(duì)，交易盤(pán)可以圍繞10Y國(guó)債1.7%中樞展開(kāi)波段操作，配置盤(pán)在10Y國(guó)債接近1.75%，30Y國(guó)債接近1.95%時(shí)可以積極介入。在資金寬松確定性較高的情況下，票息策略的性價(jià)比仍然較高，需要重視票息資產(chǎn)的配置價(jià)值，結(jié)合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)看，建議選擇3Y以內(nèi)普信債下沉，或者4-5年高等級(jí)二永債品種。

浙商證券：本次地方債發(fā)行超預(yù)期反映了央行呵護(hù)和機(jī)構(gòu)追逐息差的共同驅(qū)動(dòng)，若后續(xù)央行呵護(hù)態(tài)度延續(xù)，國(guó)債發(fā)行情況或也好于預(yù)期。8月債市短暫進(jìn)入政策及消息面平靜期，地產(chǎn)限購(gòu)放開(kāi)等政策可能驅(qū)動(dòng)小幅調(diào)整，債市重回震蕩，部分多空消息暫時(shí)脫敏，純債投資或可暫時(shí)以持有為主。點(diǎn)位上：（1）上限方面，前期10年國(guó)債收盤(pán)利率上行到1.75%附近時(shí)以銀行和保險(xiǎn)為代表的配置盤(pán)大舉入場(chǎng)，配置盤(pán)對(duì)利率上限的支撐性再次得到印證；（2）下限方面，受到“反內(nèi)卷”交易和風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性抬升的擾動(dòng)，利率運(yùn)行區(qū)間系統(tǒng)性上移，目前1.65%-1.68%或構(gòu)成短期震蕩下限。

編輯：王菁

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