2025年中回顧與展望：不確定下的美債市場波動(dòng)

新華財(cái)經(jīng)北京7月1日電 今年年初時(shí)，美國股市基準(zhǔn)指數(shù)一度創(chuàng)下歷史新高。但當(dāng)美國4月份宣布對(duì)幾乎所有全球貿(mào)易伙伴提高關(guān)稅的計(jì)劃時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)進(jìn)入了熊市，從最高點(diǎn)短暫下跌了20%。美債收益率也不祥地上升，美元暴跌，芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（恐慌指標(biāo)）飆升。

而在擬議的關(guān)稅暫停后，金融市場反彈，并迅速收復(fù)了5月中旬的全部損失。美林和美國銀行私人銀行首席投資官克里斯?海茲表示：“這是一次強(qiáng)勁而迅速的反彈，是我們見過的最快的反彈之一?！?/p>

不確定下的美債市場波動(dòng)

圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和高級(jí)經(jīng)濟(jì)政策顧問克里斯托弗·尼利在其6月20日的一篇文章中認(rèn)為，美國總統(tǒng)換屆通常會(huì)給經(jīng)濟(jì)政策帶來不確定性，而這類消息會(huì)讓不確定的市場參與者修改他們的預(yù)期，從而改變資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)即將上任的總統(tǒng)所屬政黨發(fā)生變化時(shí)，就像2025年發(fā)生的那樣，金融市場會(huì)表現(xiàn)出不同尋常的不確定性和波動(dòng)性。

金融市場在年初之時(shí)，普遍預(yù)期特朗普政府將放松管制、減稅和征收關(guān)稅。然而，市場預(yù)期永遠(yuǎn)不會(huì)完美，2025年2月至4月的關(guān)稅舉措比預(yù)期的更為激進(jìn)。因此，對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)和可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂此起彼伏。當(dāng)然，貿(mào)易限制的引入并不是擾亂市場的唯一事件，比如上半年的南亞次大陸和中東地緣政治沖突。

2025年上半年，美國債券市場在也動(dòng)蕩異常，4月份開始的長期美債迅速拋售尤其令人不安。這一震蕩曾導(dǎo)致一些美國投資者質(zhì)疑他們是否應(yīng)該繼續(xù)投資美債。

據(jù)美國財(cái)政部數(shù)據(jù)，10年期美債收益率1月14日創(chuàng)下4.79%的年中最高紀(jì)錄，而在4月4日創(chuàng)下4.01%的年中最低紀(jì)錄。

而超長期美債，如30年期美債上半年的走勢(shì)與10年期美債在4月前基本一致，而5月下旬則創(chuàng)下年中5.08%的最高紀(jì)錄，顯示投資者在這個(gè)時(shí)間段對(duì)長期限債券的拋售。

與2024年同期相比，截至6月30日上半年最后一個(gè)交易日，美債收益率曲線中短端整體下移（下圖），但超長端上翹，這意味著投資者在拋售長期債券。據(jù)新華財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，1個(gè)月期至1年期美債收益率同比大幅下滑100BPs至以上，2年期美債收益率同比下行99BPs，10年期美債收益率只下行了12BPs；超長美債收益率同比上行，其中20年期和30年期美債收益率同比分別上揚(yáng)了18和27BPs。

“在這種環(huán)境下，債券投資者可以獲得相對(duì)于通脹更高的收益率，因此，對(duì)于目前投資債券的人來說，這是一個(gè)明確的積極因素，”美銀固定收益策略首席投資官馬修?迪佐克表示。

他補(bǔ)充說，“對(duì)于高稅率階層的客戶來說，目前固定收益市場中最具吸引力的機(jī)會(huì)之一是市政債券市場。這類債券的供應(yīng)并沒有像美國國債債和公司債券那樣增長。估值看起來更好?！?/p>

在4月的債市波動(dòng)中，市場傳言有主權(quán)國家和海外機(jī)構(gòu)者大舉拋售美債，但美國財(cái)政部6月18日公布的4月份美債持倉數(shù)據(jù)顯示，盡管當(dāng)月海外持有美債的規(guī)模環(huán)比下降361億美元，但比去年同期增加了9,772億美元。美國財(cái)長此前也對(duì)主權(quán)國家參與拋售的傳言予以否認(rèn)。

美國財(cái)政部的壓力

美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）2月曾預(yù)計(jì)2025財(cái)年赤字將達(dá)到1.9萬億美元，美國政府今年必須發(fā)行超過10萬億美元的債券，這是現(xiàn)代市場此前從未吸收過的規(guī)模。

而據(jù)美國證券業(yè)與金融市場協(xié)會(huì)公布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2025年5月，美債前五個(gè)月的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了12.2萬億美元（四舍五入，下同），同比增長0.2%。美國財(cái)政部5月31日公布的數(shù)據(jù)顯示（下圖），可流通的存量美債規(guī)模為28.6萬億美元，同比增長5.7%。在主要期限品種里，中長期美債規(guī)模占52%，短債占比21%，超長期占18%。

由于疫情大流行時(shí)期嚴(yán)重依賴于短期債券，所有待償債務(wù)中約有三分之一為每12個(gè)月周轉(zhuǎn)一次，這使得美國財(cái)政部的融資成本很容易受到每次招標(biāo)的影響。

美國財(cái)政部的記錄顯示，約有9.2萬億美元的可流通債券在2025年到期，約占整個(gè)美國國債市場的三分之一，占GDP的近三分之一，其中約55%-60%將在7月之前到期。

然而，以歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，美債的平均到期時(shí)間仍然很長。加權(quán)平均期限接近72個(gè)月，接近30年來的最高水平。數(shù)據(jù)顯示，一年內(nèi)或更短時(shí)間內(nèi)到期的短債所占比例已從2021年的低點(diǎn)15%回升至21%左右，這突顯出鎖定長期融資和保持靈活性之間的緊張關(guān)系。較長期的債券招標(biāo)仍然受到限制，因此美國財(cái)政部增加的現(xiàn)金需求正在通過更大的短債發(fā)行和2024年推出的6周期短債來滿足。

美國財(cái)政部正在逐步增加供應(yīng)，并增加流動(dòng)性支持，以管理展期風(fēng)險(xiǎn)。其目標(biāo)是將短期債券占其投資組合的比例保持在20%左右，并已重啟定期回購，每周最多回購40億美元未到期債券以支持流動(dòng)性，外加一次性回購約595億美元的4月稅收收入，以平滑現(xiàn)金波動(dòng)并防止招標(biāo)規(guī)模飆升。到目前為止，拍賣已經(jīng)成功應(yīng)對(duì)：2025年初的票據(jù)收益率接近5%，大多數(shù)兩到十年期票據(jù)的價(jià)格在最小尾部。

分析人士估計(jì)，10年期美債收益率每上升30BPs，10年期的利息成本就會(huì)增加大約1.8萬億美元，這加大了財(cái)政部平穩(wěn)融資的動(dòng)力。隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表，現(xiàn)在的邊際買家是對(duì)價(jià)格敏感的國內(nèi)基金或外匯儲(chǔ)備管理公司；如果任何一方猶豫不決，收益率必須上升，直到收支平衡。

多數(shù)策略師預(yù)計(jì)10年期美債收益率將穩(wěn)定在4% - 5%區(qū)間，遠(yuǎn)高于2010年代的標(biāo)準(zhǔn)水準(zhǔn)，但仍在可控范圍內(nèi)，前提是美債的招標(biāo)保持良好競價(jià)，且通脹得到控制。

編輯：王柘

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