新刊速讀 | 長期限浮息信用債價格影響因素的經(jīng)驗分析
長期限浮息債重置周期以及基準(zhǔn)利率的選取要結(jié)合發(fā)行人意愿、期限匹配、市場需求等多方面因素綜合分析來確定，越短的重置周期雖然對應(yīng)越低的利率風(fēng)險，但可能會增加利差風(fēng)險敞口。
隨著我國利率市場化進(jìn)程推進(jìn)，利率波動加劇，浮動利率債券因其具備“天然對沖利率久期風(fēng)險”的特性，逐漸受到市場關(guān)注。然而，當(dāng)前我國浮息債市場仍處于發(fā)展初期，尤其是長期限浮息信用債品種稀缺、流動性不足，定價機(jī)制尚不成熟。2024年8月發(fā)行的“24臨港經(jīng)濟(jì)MTN003”為20年期非金融企業(yè)浮息信用債，是近年來市場上罕見的長期限浮息信用債樣本，具有重要的邊際與標(biāo)桿意義。本文以“24臨港經(jīng)濟(jì)MTN003”為例，將久期分解方法應(yīng)用于浮息信用債的價格分析，揭示基準(zhǔn)利率、貼現(xiàn)利差、發(fā)行利差與重置周期等因素對債券凈價的影響，為一級定價與二級投資提供理論支持與實踐指引。
一、核心分析框架：估值公式與久期分解
文章首先介紹了浮息債的估值公式，明確其三大基本要素。一是基準(zhǔn)利率，為浮息債票面利率的浮動部分所參照的市場利率，其變動直接決定未來票息水平；二是發(fā)行利差，是浮息債在一級市場發(fā)行時由投資者競標(biāo)確定的固定利差，存續(xù)期內(nèi)一般保持不變，構(gòu)成票面利率的一部分；三是貼現(xiàn)利差，是對浮息債利差風(fēng)險的測度，由發(fā)行人信用資質(zhì)、流動性水平、債券條款等諸多因素共同影響，與基準(zhǔn)利率共同構(gòu)成到期收益率。
由于發(fā)行利差在存續(xù)期內(nèi)一般不會改變，浮息債的價格主要由基準(zhǔn)利率和貼現(xiàn)利差兩個因素決定，文章采用“利率久期”與“利差久期”兩個關(guān)鍵指標(biāo)，分別衡量價格對基準(zhǔn)利率和貼現(xiàn)利差的敏感度。
二、主要研究發(fā)現(xiàn)
一是利差久期主導(dǎo)價格波動。在長期限浮息債中，利差久期遠(yuǎn)大于利率久期。以“24臨港經(jīng)濟(jì)MTN003”為例，其利差久期約為14.33年，而利率久期僅為3.33年。這意味著貼現(xiàn)利差的微小變化會對凈價產(chǎn)生顯著影響，成為價格波動的主要來源。
二是利率與利差變動的疊加或?qū)_效應(yīng)。當(dāng)基準(zhǔn)利率與貼現(xiàn)利差同向變動時，價格波動會被放大；當(dāng)二者反向變動時，價格波動則被部分對沖。這一機(jī)制解釋了為何在不同市場環(huán)境下，浮息債價格波動幅度存在顯著差異。
三是發(fā)行利差具有“緩沖墊”作用。發(fā)行利差不僅決定初始票息水平，還在存續(xù)期內(nèi)影響價格穩(wěn)定性。較高的發(fā)行利差可為未來貼現(xiàn)利差上行提供緩沖，降低凈價跌破面值的風(fēng)險。實證顯示，發(fā)行利差每提升5bps，凈價約上升0.5元，持有期收益率提升約55bps。
四是重置周期影響風(fēng)險結(jié)構(gòu)。重置周期越短，利率久期越低，利率風(fēng)險越??；但利差久期略有上升，利差風(fēng)險略有增加。因此，重置周期并非越短越好，需在利率風(fēng)險與利差風(fēng)險之間取得平衡。
三、相關(guān)建議
對投資端而言，在對長期限浮息債進(jìn)行投資價值評估時，除了對未來基準(zhǔn)利率走勢進(jìn)行判斷，也應(yīng)將利差風(fēng)險管理納入考量；在參與一級市場認(rèn)購時應(yīng)充分考慮未來基準(zhǔn)利率預(yù)期、利差水平預(yù)期及流動性溢價等因素，準(zhǔn)確評估發(fā)行利差的合理水平。
對發(fā)行端而言，長期限浮息債重置周期以及基準(zhǔn)利率的選取要結(jié)合發(fā)行人意愿、期限匹配、市場需求等多方面因素綜合分析來確定，越短的重置周期雖然對應(yīng)越低的利率風(fēng)險，但可能會增加利差風(fēng)險敞口。
對市場建設(shè)而言，建議推動國開債、農(nóng)發(fā)債、地方政府債等利率債品種發(fā)行長期限浮息債，推動專業(yè)做市商進(jìn)行流動性支持，為市場樹立更多長期限浮息債的品種標(biāo)桿，引導(dǎo)市場形成對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計和一二級交易定價邏輯的共識，改善整體流動性水平。
(作者：銀河證券FICC業(yè)務(wù)總部信用及衍生品投資團(tuán)隊 廖一舜 劉文杰）
編輯：王菁
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