【財(cái)經(jīng)分析】打破估值“單行道”：債券估值體系尋求質(zhì)變突破

新華財(cái)經(jīng)北京12月15日電（王菁）近期，多家銀行理財(cái)公司試水新型第三方估值，在資管行業(yè)激起陣陣漣漪。這一動(dòng)向并非孤立事件，而是凈值化轉(zhuǎn)型步入深水區(qū)后，市場(chǎng)對(duì)債券估值公允性與穩(wěn)定性的深切追問(wèn)。

隨著政策定調(diào)“鼓勵(lì)多估值源交叉驗(yàn)證”，行業(yè)討論的焦點(diǎn)已悄然升級(jí)：從論證“為什么需要多個(gè)估值源”，轉(zhuǎn)向探尋“什么是能經(jīng)得起市場(chǎng)檢驗(yàn)的優(yōu)質(zhì)估值源”。這場(chǎng)尋“錨”之旅，正牽引著債券市場(chǎng)定價(jià)邏輯的深層變革。

當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)第三方估值體系的討論也出現(xiàn)不同聲音。

一方觀點(diǎn)認(rèn)為，資管新規(guī)要求采用凈值法以來(lái)，主流第三方估值機(jī)構(gòu)提供了凈值計(jì)量的重要參考，特別是在利率債領(lǐng)域，在債券市場(chǎng)建設(shè)方面發(fā)揮了積極作用。

另一方則指出，無(wú)論是銀行理財(cái)還是公募基金，要想獲取更高收益，信用債都是主要方向。全市場(chǎng)信用債規(guī)模超50萬(wàn)億元，除了部分大行二永債和部分高評(píng)級(jí)債券之外，大部分債券并沒(méi)有活躍成交，僅靠每天數(shù)百筆的信用債成交價(jià)格來(lái)決定全市場(chǎng)所有債券的估值是否合理值得進(jìn)一步探討。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，一個(gè)優(yōu)質(zhì)的信用債估值源必須錨定三大支柱：以多維數(shù)據(jù)源為基礎(chǔ)支撐，以方法論透明度為公信力保障，并與提升市場(chǎng)定價(jià)效率的監(jiān)管導(dǎo)向同向而行。亦有不少專家強(qiáng)調(diào)，債券估值絕非簡(jiǎn)單的價(jià)格搬運(yùn)，尤其在成交稀疏的信用債市場(chǎng)，深度信用分析能力不可或缺。這一定位，標(biāo)志著估值服務(wù)正從追求“數(shù)量覆蓋”邁向“質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)”的關(guān)鍵階段。

估值壓力背后：尋找失活債券的“公平尺”

債券市場(chǎng)的表面平靜之下，一個(gè)長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性難題始終牽動(dòng)著從業(yè)者的神經(jīng)：在全市場(chǎng)超過(guò)50萬(wàn)億的信用債規(guī)模中，除少數(shù)高流動(dòng)性品種外，大量個(gè)券長(zhǎng)期處于交易“靜默”狀態(tài)。

機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，多數(shù)信用債日成交不足一筆。當(dāng)僅有零星成交時(shí)，其價(jià)格能否公允代表全體同類債券的價(jià)值？一旦市場(chǎng)遭遇波動(dòng)，這類“失活”債券的估值應(yīng)如何確定，才能既精準(zhǔn)反映信用基本面的變化，又避免成為加劇市場(chǎng)“下跌-拋售-估值再下調(diào)”負(fù)反饋循環(huán)的推手？

這正是理財(cái)估值整改與新型估值探索引發(fā)廣泛熱議的深層背景。傳統(tǒng)估值方法高度依賴并敏捷反映市場(chǎng)成交價(jià)格，在流動(dòng)性充沛且不存在信用風(fēng)險(xiǎn)的利率債市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)良好。然而，如果應(yīng)用于信用債領(lǐng)域，則可能面臨“樣本代表性問(wèn)題”。

某國(guó)有大行金融市場(chǎng)部相關(guān)負(fù)責(zé)人也向新華財(cái)經(jīng)表示，在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)期，若對(duì)不活躍信用債簡(jiǎn)單采用當(dāng)日寥寥數(shù)筆的成交價(jià)進(jìn)行估值，客觀上容易通過(guò)估值進(jìn)一步放大波動(dòng)。

債券估值的痛點(diǎn)，歸根結(jié)底是對(duì)債券了解深度的問(wèn)題，當(dāng)可觀測(cè)的市場(chǎng)成交數(shù)據(jù)不足以為憑時(shí)，估值就不能停留在表面價(jià)格，而必須穿透至發(fā)行人的信用內(nèi)核——其償債能力、行業(yè)前景、財(cái)務(wù)狀況與公司治理。

不少機(jī)構(gòu)反映，優(yōu)秀的估值機(jī)構(gòu)不能僅是“市場(chǎng)報(bào)價(jià)的收集者”，更需具備“信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)者”的深厚功底。這也解釋了為何市場(chǎng)開(kāi)始呼喚更多元化的估值方法，特別是那些在信用風(fēng)險(xiǎn)研判上有長(zhǎng)期積淀的機(jī)構(gòu)參與提供估值參考。

何為“好估值”？數(shù)據(jù)、透明與效率三重基準(zhǔn)

市場(chǎng)的探索催生思考，行業(yè)的辯論凝聚共識(shí)。據(jù)新華財(cái)經(jīng)梳理，能夠擔(dān)當(dāng)定價(jià)基準(zhǔn)的“優(yōu)質(zhì)估值源”，其畫(huà)像日益清晰，它必須同時(shí)通過(guò)數(shù)據(jù)、透明與效率的三重檢驗(yàn)。

第一重基準(zhǔn)，完整、及時(shí)的數(shù)據(jù)支撐，包括可靠的市場(chǎng)成交數(shù)據(jù)以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)等信用基本面信息。對(duì)于成交活躍且沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)的債券品種，及時(shí)、可靠的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)是保證估值反映公允價(jià)值的主要依據(jù)。而對(duì)于大部分成交清淡的信用債，除有限的零星成交外，發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其信用基本面分析，對(duì)其估值合理性與公允性至關(guān)重要。有專家對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，“債券市場(chǎng)中信用債最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自信用風(fēng)險(xiǎn)，估值是針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的判斷，和股票市場(chǎng)以經(jīng)營(yíng)成果為導(dǎo)向的估值存在很大差異性，債券市場(chǎng)的估值應(yīng)以信用風(fēng)險(xiǎn)考量為核心基礎(chǔ)?！?/p>

對(duì)于信用債市場(chǎng)而言，其價(jià)值差異首要源自發(fā)行主體的信用資質(zhì)差異。因此，高質(zhì)量的估值必須深度融合獨(dú)立的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，而非僅僅被動(dòng)跟隨可能受偶然交易影響的成交價(jià)格。某業(yè)內(nèi)人士也指出，有區(qū)分度的信用評(píng)級(jí)是構(gòu)建精確定價(jià)基準(zhǔn)曲線、過(guò)濾異常交易噪音的基石，其最終目標(biāo)是讓市場(chǎng)參與者基于更公允的價(jià)格進(jìn)行決策。

第二重基準(zhǔn)，是方法論與流程的適度透明。估值不能是一個(gè)“黑箱”，透明度是建立市場(chǎng)信任的起點(diǎn)，也是不同估值源之間實(shí)現(xiàn)有效交叉驗(yàn)證、發(fā)揮市場(chǎng)糾錯(cuò)機(jī)制的前提。具體而言，估值機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立清晰、規(guī)范、透明的數(shù)據(jù)使用標(biāo)準(zhǔn)和層級(jí)，明確披露在何種情況下優(yōu)先采用成交價(jià)、何時(shí)需引入模型估算。

第三重基準(zhǔn)，是與市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行和效率提升的目標(biāo)同向而行。估值的終極使命，在于服務(wù)精準(zhǔn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和有效的資源配置。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明分析認(rèn)為，監(jiān)管鼓勵(lì)多元化估值機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，旨在“打破單一依賴模式，推動(dòng)估值更客觀地反映市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格”，此舉將增強(qiáng)市場(chǎng)定價(jià)有效性，平抑非理性波動(dòng)，并為債券一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)提供支持。

多元競(jìng)合：走向更有韌性的“優(yōu)估值源”生態(tài)

鼓勵(lì)發(fā)展多估值源，其深遠(yuǎn)意義遠(yuǎn)不止于增加幾個(gè)服務(wù)供應(yīng)商，核心價(jià)值在于“通過(guò)引入適度、健康的多元化競(jìng)爭(zhēng)，共同構(gòu)建一個(gè)更具韌性、更富效率、更能長(zhǎng)效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的債券市場(chǎng)生態(tài)系統(tǒng)”。

多元化的首要價(jià)值，在于構(gòu)建“交叉驗(yàn)證”的風(fēng)險(xiǎn)防控安全網(wǎng)。多套遵循不同方法論、具有差異化視角的估值并存，為所有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)提供了寶貴的比對(duì)標(biāo)尺。正如前述國(guó)有大行負(fù)責(zé)人所指出，建立多估值源體系“有助于防范債券投資機(jī)構(gòu)間的利益輸送，避免個(gè)別機(jī)構(gòu)操縱低流動(dòng)性的券種價(jià)格，從而真實(shí)合理地反映債券價(jià)格走勢(shì)，維護(hù)資管產(chǎn)品凈值真實(shí)，增強(qiáng)市場(chǎng)抗沖擊能力?！?/p>

其次，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)具有多層次、差異化的結(jié)構(gòu)性特征，這一特性決定了需要多元的估值方法來(lái)適應(yīng)不同類型債券的自身特性。現(xiàn)階段，不同品種與發(fā)行主體之間存在顯著的流動(dòng)性與信用分層：國(guó)債等利率債成交活躍、價(jià)格透明，連續(xù)市場(chǎng)成交可作為估值的主要依據(jù)，而在信用債中，僅有少量高等級(jí)信用債成交相對(duì)活躍，而大量個(gè)券長(zhǎng)期缺乏連續(xù)成交，難以僅依靠成交數(shù)據(jù)確定其公允價(jià)值，需綜合考慮信用資質(zhì)、流動(dòng)性、條款設(shè)計(jì)等多維因素進(jìn)行綜合研判。

此外，良性的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將成為驅(qū)動(dòng)行業(yè)整體進(jìn)化的核心引擎?！肮乐禉C(jī)構(gòu)之間的良性競(jìng)爭(zhēng)，可以讓估值更為準(zhǔn)確、公允。”專家認(rèn)為，這種競(jìng)爭(zhēng)壓力將倒逼所有估值機(jī)構(gòu)持續(xù)投入研發(fā)，不斷優(yōu)化模型算法，提升數(shù)據(jù)質(zhì)量、方法透明度與客戶服務(wù)水平。

當(dāng)前，從“多估值源”的政策倡導(dǎo)與市場(chǎng)啟蒙，到“優(yōu)估值源”的錘煉篩選與優(yōu)中選優(yōu)，我國(guó)債券市場(chǎng)正在經(jīng)歷定價(jià)機(jī)制一次靜水深流式的重大深化。這不僅僅是估值技術(shù)方法的演進(jìn)，更標(biāo)志著市場(chǎng)從過(guò)去依賴外部報(bào)價(jià)，向全面培育和倚重內(nèi)部分析定價(jià)能力的深刻轉(zhuǎn)變。

這是一個(gè)從“監(jiān)管合規(guī)要求使用”到“市場(chǎng)主體主動(dòng)擇優(yōu)”的演進(jìn)過(guò)程。多個(gè)估值機(jī)構(gòu)參與到市場(chǎng)中，對(duì)市場(chǎng)的信息傳遞效果是不一樣的。市場(chǎng)信息傳遞越充分，定價(jià)就會(huì)越有效率。其結(jié)果，將是整個(gè)債券市場(chǎng)定價(jià)精度、深度與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的系統(tǒng)性躍升，從而更高效地服務(wù)于科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等國(guó)家戰(zhàn)略領(lǐng)域的直接融資需求。

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編輯：王柘

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