【財(cái)經(jīng)分析】11月央行購(gòu)債存懸念：200億僅是序曲？機(jī)構(gòu)激辯“買多少”與債市走向

新華財(cái)經(jīng)北京12月2日電（王菁）隨著央行11月購(gòu)債數(shù)據(jù)即將公布，近期債券市場(chǎng)窄幅波動(dòng)的平靜表面下“暗流洶涌”。10月底央行時(shí)隔10個(gè)月恢復(fù)國(guó)債買賣，凈買入200億元被市場(chǎng)解讀為政策工具箱的“常規(guī)化回歸”，也點(diǎn)燃了機(jī)構(gòu)對(duì)11月購(gòu)債規(guī)模的各種猜測(cè)。

機(jī)構(gòu)對(duì)11月央行購(gòu)債規(guī)模與中長(zhǎng)期策略預(yù)期各異

針對(duì)央行11月購(gòu)債規(guī)模，目前多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)呈現(xiàn)明顯分歧，主要觀點(diǎn)可分為保守、溫和與積極三類，背后反映出對(duì)央行貨幣政策邏輯的不同理解。

從相對(duì)謹(jǐn)慎的角度來看，光大證券固定收益首席分析師張旭提出了獨(dú)特視角：此前10月的200億元絕對(duì)數(shù)值雖小，但應(yīng)考慮日均購(gòu)買量。潘功勝行長(zhǎng)于10月27日傍晚宣布恢復(fù)操作，如果從10月28日開始計(jì)算，至月末只有4個(gè)交易日，相當(dāng)于日均凈買入50億元，“這個(gè)規(guī)模已經(jīng)不低了”。

張旭進(jìn)一步認(rèn)為，央行會(huì)避免在短時(shí)間內(nèi)集中買入，以免對(duì)債券收益率形成過大擾動(dòng)。整體來看，預(yù)計(jì)11月凈買入總規(guī)?？赡苊黠@超過10月，但會(huì)保持審慎節(jié)奏。這種觀點(diǎn)將央行操作視為調(diào)節(jié)流動(dòng)性的精細(xì)工具，而非大規(guī)模刺激手段。

天風(fēng)證券固收首席分析師譚逸鳴分析稱，大行今年在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)1-3年期國(guó)債已累計(jì)凈買入1.05萬(wàn)億元，這意味著央行買債或并不需要再大規(guī)模進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)，對(duì)市場(chǎng)的影響自然也有限。

“未來央行買賣國(guó)債的規(guī)模一定程度上取決于債券收益率的變化：如果國(guó)債收益率下行過快，凈買入規(guī)?？赡芟鄳?yīng)小一些；如果收益率受影響不明顯，規(guī)?？赡芟鄳?yīng)大一些。”張旭補(bǔ)充道，所謂的“合意水平”可能因時(shí)而異，例如6月中下旬的國(guó)債收益率不包含利息收入增值稅，而現(xiàn)在包含，兩者存在利差。

從較為中性的角度出發(fā)，機(jī)構(gòu)更關(guān)注流動(dòng)性缺口。華創(chuàng)證券固收首席分析師周冠南提及，11月流動(dòng)性缺口約2萬(wàn)億元，央行可能已經(jīng)通過國(guó)債買賣等工具維持DR007在1.4-1.5%的區(qū)間波動(dòng)。另從市場(chǎng)供需角度分析，當(dāng)前央行持倉(cāng)占國(guó)債市場(chǎng)存量的6%左右，與海外發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有較大空間。

華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁則提出了更宏觀的考慮，她認(rèn)為10月開始的本輪國(guó)債買賣重啟，可能扮演“降準(zhǔn)替代”的角色。近期媒體進(jìn)行的業(yè)務(wù)調(diào)查也顯示，20家參與調(diào)查的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)中，17家認(rèn)為四季度降準(zhǔn)概率下降，這為國(guó)債買賣操作留下了更大空間。

當(dāng)然，亦有不少機(jī)構(gòu)著眼于政策組合帶來的積極預(yù)期。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明指出，由于11月此前共計(jì)9000億元MLF到期，“不排除央行加大國(guó)債凈買入規(guī)模對(duì)沖其他貨幣工具到期壓力的可能性”。可以說，這種觀點(diǎn)將國(guó)債買賣視為央行流動(dòng)性管理工具箱的重要組成部分。

東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青也提及，當(dāng)前10年期國(guó)債收益率已升至1.8%附近，期限利差走闊，債市整體運(yùn)行良好，為加大購(gòu)債規(guī)模提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

年末債市走勢(shì)面臨多因素博弈

不同購(gòu)債規(guī)模情境下，債券市場(chǎng)也可能出現(xiàn)截然不同的走勢(shì)。

第一種情形，以凈買入200-500億元為代表的小規(guī)模購(gòu)債路徑或?qū)鬟f政策穩(wěn)健信號(hào)。這種情況下，市場(chǎng)預(yù)期10年期國(guó)債收益率將在1.75%-1.85% 的區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩。光大證券研報(bào)顯示，如果收益率下行過快，意味著利率風(fēng)險(xiǎn)快速積累，容易引起央行關(guān)注。天風(fēng)證券也指出，1.85%這一區(qū)間上限已成為市場(chǎng)心理“阻力點(diǎn)位”。

第二種情形，以凈買入500-1000億元為代表的中等規(guī)模購(gòu)債路徑可能打開利率下行空間。這一規(guī)?？赡苁?0年期國(guó)債收益率下探至1.7%-1.75%區(qū)間。對(duì)此，周冠南認(rèn)為，在央行偏積極的呵護(hù)下，資金收緊的風(fēng)險(xiǎn)有限，DR007有望維持在1.4-1.5%的位置波動(dòng)。

第三種情形，以凈買入1000億元以上為代表的大規(guī)模購(gòu)債路徑會(huì)顯著改變市場(chǎng)供需關(guān)系。業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)表示，這種情況可能推動(dòng)10年期國(guó)債收益率挑戰(zhàn)1.7%以下水平。據(jù)前述調(diào)查顯示，部分市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)年底機(jī)構(gòu)存在季節(jié)性搶配，債市或重燃下行行情，10年期國(guó)債活躍券有望逼近此前8月出現(xiàn)的1.7%低點(diǎn)。

此外，債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化同樣不容忽視。某中部券商投資部門負(fù)責(zé)人對(duì)新華財(cái)經(jīng)透露稱，11月以來債市對(duì)利空因素更為敏感，可能與《公開募集證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定》正式稿即將出臺(tái)有關(guān)?！叭糈H回費(fèi)率要求低于征求意見稿規(guī)定，債市或演繹利空出盡行情、交投情緒快速回暖并尋求新的交易主線”。

方正證券提供的買方機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)也顯示，93%的機(jī)構(gòu)持中性立場(chǎng)，他們認(rèn)為多空因素力量均有限，市場(chǎng)維持窄幅波動(dòng)。這種普遍的中性立場(chǎng)反映了市場(chǎng)在等待更明確信號(hào)前的觀望心態(tài)。

面對(duì)不確定的購(gòu)債預(yù)期，近期機(jī)構(gòu)投資者反復(fù)調(diào)整策略。華鑫證券在研報(bào)中建議稱，可以在債券超調(diào)后尋找介入機(jī)會(huì)。天風(fēng)證券研報(bào)則提及，短期利率進(jìn)一步?jīng)_高突破1.85%的動(dòng)能有限。

一位債券基金經(jīng)理對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，“此前10月份的200億元象征意義大于實(shí)際影響，市場(chǎng)真正期待的是央行明確的中長(zhǎng)期操作框架。未來幾個(gè)月都需要密切關(guān)注央行操作頻率和規(guī)模的變化，這些細(xì)節(jié)可能比單月總量數(shù)據(jù)更能反映政策意圖。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的任何超預(yù)期變化，都可能成為打破當(dāng)前平衡的關(guān)鍵變量?！?/p>

隨著年末流動(dòng)性需求增加，債券市場(chǎng)的神經(jīng)似乎愈發(fā)緊繃。央行購(gòu)債操作常態(tài)化后的首個(gè)完整月份數(shù)據(jù)，即將為這場(chǎng)博弈提供更清晰的注腳。

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編輯：王柘

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