勝人者有力，自勝者強(qiáng)——對(duì)關(guān)稅影響的理解

作者：國(guó)泰海通證券研究所 路穎、梁中華

題：勝人者有力，自勝者強(qiáng)——對(duì)關(guān)稅影響的理解

近期美國(guó)特朗普政府又開始醞釀對(duì)一些國(guó)家挑起關(guān)稅摩擦，也引起市場(chǎng)諸多的關(guān)注。我們認(rèn)為對(duì)于外部環(huán)境變化不需要太悲觀，“勝人者有力，自勝者強(qiáng)”，戰(zhàn)勝別人看起來是有力量的，但更重要的是戰(zhàn)勝自己。

盡管外部環(huán)境有不確定性，但經(jīng)歷過今年4月份的對(duì)等關(guān)稅“實(shí)驗(yàn)”以后，我們認(rèn)為本次關(guān)稅摩擦對(duì)于市場(chǎng)的影響可能會(huì)相對(duì)可控，真正影響中國(guó)資產(chǎn)走勢(shì)的不是外部環(huán)境的變化，而是我們自身經(jīng)濟(jì)、政策的發(fā)展。只要我們堅(jiān)持做正確的事，供給端競(jìng)爭(zhēng)力越來越強(qiáng)，需求端得到政策進(jìn)一步的提振，就沒有什么可懼怕的，中國(guó)資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)也會(huì)越來越多。

不妨先回顧一下今年4月份美國(guó)發(fā)起的關(guān)稅摩擦的影響。在4月初美國(guó)政府發(fā)起了對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體的關(guān)稅摩擦，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍出現(xiàn)了大幅下跌。但在一周之后，特朗普對(duì)于關(guān)稅政策的強(qiáng)硬態(tài)度就已經(jīng)出現(xiàn)了軟化，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格出現(xiàn)了普遍地大幅反彈，主要的資產(chǎn)價(jià)格在1個(gè)月左右時(shí)間內(nèi)，基本上都回到了對(duì)等關(guān)稅加征之前的水平。

為什么特朗普政府的關(guān)稅態(tài)度會(huì)出現(xiàn)如此快速地軟化？美國(guó)為什么很難長(zhǎng)期堅(jiān)持對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的高關(guān)稅政策？歸根到底，是因?yàn)槊绹?guó)很難長(zhǎng)時(shí)間逆著經(jīng)濟(jì)規(guī)律做事情。短期來看，美國(guó)政府可以發(fā)起一些違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律、市場(chǎng)原則的政策，但這樣做也會(huì)給美國(guó)的經(jīng)濟(jì)、民生、金融市場(chǎng)帶來諸多問題，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)的壓力明顯增大。而當(dāng)這種壓力大到一定程度的時(shí)候，政府的態(tài)度糾偏是必然的事情。

在過去幾年，國(guó)泰海通證券研究所始終認(rèn)為，中國(guó)供給端的競(jìng)爭(zhēng)力是非常強(qiáng)的。我們做了大量的國(guó)別研究，對(duì)一系列新興經(jīng)濟(jì)體（如越南、印尼、印度、巴西、中東等）的制造業(yè)發(fā)展進(jìn)行了分析。我們發(fā)現(xiàn)，較多新興經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展制造業(yè)方面都存在諸多掣肘，短期內(nèi)很難快速替代中國(guó)的制造業(yè)。而制造業(yè)也不可能大量地回流美國(guó)，美國(guó)也很難承接。所以在2018年以后，美國(guó)對(duì)中國(guó)的直接貿(mào)易依賴下降，但仍然需要通過其他第三方國(guó)家與中國(guó)建立間接的貿(mào)易聯(lián)系。

所以雖然關(guān)稅政策短期有很大的不確定性，但是中長(zhǎng)期來看，沿著經(jīng)濟(jì)規(guī)律演繹又是相對(duì)確定的。如果美國(guó)執(zhí)意違反經(jīng)濟(jì)規(guī)律，利用關(guān)稅政策快速降低對(duì)中國(guó)制造的依賴，而美國(guó)自己又不能大量生產(chǎn)制造業(yè)產(chǎn)品，其他經(jīng)濟(jì)體也很難快速替代中國(guó)的制造能力，那樣美國(guó)國(guó)內(nèi)的壓力也會(huì)越來越大。當(dāng)美國(guó)國(guó)內(nèi)矛盾積累到一定程度時(shí)，關(guān)稅政策的糾偏將是大概率事件。在4月份對(duì)等關(guān)稅落地以后，美國(guó)的股票、債券、美元匯率都出現(xiàn)了快速地下跌，其實(shí)當(dāng)時(shí)關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹的影響還沒有明顯出現(xiàn)，而金融市場(chǎng)的劇烈反應(yīng)已經(jīng)迫使美國(guó)政府糾偏了政策。

本次關(guān)稅再起波瀾，我們認(rèn)為政策的糾偏其實(shí)只是時(shí)間問題，對(duì)市場(chǎng)的影響預(yù)計(jì)會(huì)相對(duì)可控。一方面，目前美國(guó)宣布的關(guān)稅政策是在11月初執(zhí)行，兩國(guó)還有談判的時(shí)間和空間，是否會(huì)落地新增關(guān)稅還有不確定性。另一方面，即使新加關(guān)稅落地，預(yù)計(jì)特朗普政府最終還是會(huì)糾偏政策，這或許只是時(shí)間的問題。

從宏觀視角看，本次關(guān)稅沖擊和4月份相比，我們認(rèn)為也需要考慮其他幾方面因素。首先，市場(chǎng)是有“經(jīng)驗(yàn)”和“記憶”的。4月份，全球初次經(jīng)歷美國(guó)對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體的對(duì)等關(guān)稅，關(guān)稅摩擦到底會(huì)持續(xù)多久，可能加碼的幅度有多大，美國(guó)政府是否會(huì)糾偏、以及糾偏速度會(huì)多快，都存在很高的不確定性。但經(jīng)歷了4月的關(guān)稅摩擦“實(shí)驗(yàn)”后，市場(chǎng)是會(huì)有“經(jīng)驗(yàn)”和“記憶”的，尤其是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)先經(jīng)歷大幅調(diào)整，之后又快速收復(fù)跌幅，甚至創(chuàng)出了新高。

其次，中國(guó)的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)更豐富。經(jīng)過4月的關(guān)稅實(shí)驗(yàn)以后，我國(guó)有望在應(yīng)對(duì)方式和工具使用上更加精準(zhǔn)有效。例如在4月初對(duì)等關(guān)稅落地時(shí)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也出現(xiàn)了比較大幅度的異常波動(dòng)，之后在強(qiáng)有力的政策和資金支持下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍觸底反彈。在企業(yè)層面上，出口型企業(yè)也逐漸找到了應(yīng)對(duì)關(guān)稅的辦法。

此外，當(dāng)前的宏觀信心和預(yù)期會(huì)更強(qiáng)一些。4月時(shí)大家不僅擔(dān)心外部風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，也對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)需求端、供給端有一定的顧慮。但在過去幾個(gè)月，我國(guó)供給端的優(yōu)勢(shì)沒有被限制住，需求側(cè)也得到了更多政策支持，信心和預(yù)期是比之前更強(qiáng)的。

總結(jié)來說，我們認(rèn)為，外部因素的短期波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)的邊際影響其實(shí)沒有那么大，而真正需要關(guān)注的是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政策等因素的變化。只要我們繼續(xù)堅(jiān)持做正確的事，就沒什么好怕的。

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編輯：李一帆

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